Hangi stablecoinler sabitini kaybetti, paraya ne oldu?

11 Mart 2023 hafta sonunda bir USDC 86 sentten işlem gördü.

Pazartesi yeniden bir dolardı. Arada cuma günü bir Amerikan bankası battı, pazar akşamı üç federal kurum mevduat sahiplerinin paralarının tamamına pazartesi ulaşacağını açıkladı ve Circle o pazartesi sabahı geri alımları yeniden işlemeye başladı.

Ekranda gördüğünüz rakam borsadaki fiyattı. Tokenın arkasında ne durduğu ikinci bir sorudur, geri alım penceresinin açık olup olmadığı üçüncü. Sakin günlerde üçü aynı cevabı verir. O hafta sonu ayrıştılar ve ayrışmayı herkes canlı izledi.

Aşağısı tarihli kayıt: neyin kırıldığı, ne kadar sürdüğü ve tokenı elinde tutan satıcının o sırada ne yapabildiği. Her tasarımın arkasında neyin durduğunu ayrı bir yazı anlatıyor. Bu yazı arıza geçmişi.

Depeg tam olarak neyi ölçer?

İkincil piyasadaki fiyatı. Ötesinde hiçbir şeyi.

Stablecoinler, banka mevduatının aksine borsada alınıp satılır ve borsa fiyatı, o dakikada satıcıların razı olduğu rakamdır. Telaş anında satan taraf, bekleyemeyen taraftır. İhraççıdaki geri alım ayrı bir kapıdır ve kendi mesai saatleri vardır.

Mart 2023 ikisini herkesin önünde ayırdı. Fed'in olay notu satış baskısını eksik paraya değil kapanan kapıya bağlıyor: hafta sonu birincil piyasadaki geri alımların askıya alınması ikincil piyasada USDC üzerindeki satış baskısına katkıda bulunmuş, fiyat ise Circle 13 Mart pazartesi geri alımları işlemeye başlayınca tamamen toparlamıştı.

Yani 86 sent, cumartesi günü çıkmanın fiyatıydı. O fiyatı kabul eden satıcı, mesai saatlerine bağlı sorunu gerçek zarara çevirdi; haberi salı sabahı okuyan satıcının hiç zararı olmadı. İkisi de bir sonraki olay için kural değil. İkisi de tek bir hafta sonunun aritmetiği — arkasında en çok belge bulunan hafta sonunun.

Fiyatı hiç kımıldatmayan iki vaka

Yedi vakanın ikisinde fiyat yerinde durdu, sorun yine de oradaydı. Sıra dışı görünen bu iki vaka, aslında çözülmesi en uzun sürenler.

Paxos 13 Şubat 2023'te BUSD ihracını durdurduğunu duyurdu. Karar New York Eyaleti Finansal Hizmetler Dairesi'nin talimatıyla ve daireyle yakın çalışılarak alınmış, 21 Şubat'ta yürürlüğe girmişti. Aynı metin çıkışı açık bıraktı: Paxos, kayıtlı müşteriler için en az Şubat 2024'e kadar BUSD'yi desteklemeyi ve geri almayı sürdürecekti, dolar olarak ya da Pax Dollar'a çevirerek.

Kımıldayan şey sabit değildi. Tokenın kazandığı şey, yaklaşık bir yıl sonrasına düşen son tarihti ve o tarih fiyat akışında değil basın bülteninde duyuruldu. BUSD tutan hazinenin zamanı boldu, onu uyaracak otomatik hiçbir sinyal yoktu — bir yıl da böyle bir şeyin iki kez unutulmasına tam yeter.

İkinci vaka daha da sessiz. CFTC 15 Ekim 2021'de Tether'a 41 milyon dolar ceza kesti. Kararın bulgusu açığın süresi konusunda nettir: 2016–2018 arasındaki 26 aylık örneklem döneminde Tether, dolaşımdaki USDT'yi karşılayacak itibari rezervi günlerin yalnızca %27,6'sında tutmuştu ve rezervler zamanın çoğunda tam karşılıklı değildi.

Davranışla onun kamuya açık kaydı arasında üç yıl var. 2017'de USDT tutmaya karar vermeden önce satıcı ne kontrol ettiyse etsin, bunu kontrol etmedi: şirket dışından okunabilecek biçimde henüz ortada yoktu. "Stablecoin riskinizi izleyin" cümlesinin dürüst hâli de burada. Her dakika yenileyebildiğiniz sayı, arızanın içinde yaşadığı sayı değil.

Aynı hafta sonu neden dört ayrı taban?

Çünkü her tokenın tabanını kendi mekaniği belirledi.

USDC en derine indi: Circle, Silicon Valley Bank'taki 3,3 milyar dolarlık rezervi çekemiyordu, o günkü toplam rezervin yaklaşık %8'i. Dai kendi ürettiği bir nedenle düştü. Sabitlik modülleri tutan tarafın takas yapmasına açıktı ve Fed'in notu sonucu şöyle tarif ediyor: teminat havuzu, %150 aşırı teminatlı Ethereum gibi "daha yüksek kaliteli" varlıklardan, %100'ün altında teminatlı sıkıntılı USDC'ye doğru yeniden dengelendi. Pax Dollar aynı dönemde modülünden 400 milyon tokenın üzerinde çıkış gördü — dolaşımdaki arzının yarısından fazlası — ve 91 sent civarında dip yaptı. Gemini Dollar 96 sente kadar indi.

İki token ters yöne gitti. Aynı not, USDT ve BUSD'ye güvenli liman kaçışı olduğunu ve ikisinin hafta sonu boyunca bir dolarlık sabitin marjinal olarak üzerinde işlem gördüğünü kaydediyor.

Şimdi bu beş ismi etiketlerinin yanına koyun: etiket hiçbir şey öngörmüyor. USDC, Pax Dollar, Gemini Dollar, USDT ve BUSD o hafta sonu itibari para destekliydi. Biri 86 sentten işlem gördü, ikisi bir doların üzerinde. Tokenın ait olduğu kategori satıcıya hiçbir şey söylemedi; bankasının adı her şeyi söyledi. Öğretici olanı Dai: teminatı zincir üstündeydi ve bakmak isteyen herkese okunuyordu, sorunu yine de içeri aldı — hem de sabiti dışarıda tutmak için kurulmuş makinenin ta kendisiyle.

Geri dönmeyen tek örnek

UST'yi herkes hatırlıyor ve SEC'in anlatımı alıntılanacak kadar yalın: Mayıs 2022'de UST dolardan koptu, kendisinin ve kardeş tokenlarının fiyatı sıfıra yakın seviyeye çakıldı.

Fiyatı ayakta tutan şey, aynı paniğin sattığı şeydi. Tablodaki hiçbir vaka böyle arızalanmadı. Biri, rezervini tutan banka battığı için düştü. Biri, sabitini sabit tutmak için kurulan modülün içinde iyi teminatı kötüyle takas etti; ikisi daha aynı çıkışta, her biri kendi dibine indi. Beşincisi iki yıl boyunca doğru olmayan ve üç yıl daha kapalı kalan rezerv iddiası. Son ikisinde ise tokenın kendi mekaniği hiç kırılmadı: biri düzenleyici talimatı, öteki tek borsanın endeksi.

Aynı yediyi bir de alarmın gözünden okuyun. Beşi, satıcının izleyebileceği yerde fiyatı kımıldattı. Diğer ikisi hiçbir fiyatı kımıldatmadı, dolayısıyla hangi eşiği kurarsanız kurun fiyat alarmı onları göremezdi. Depeg, sorunun görünen alt kümesidir ve bir risk kontrolüne ad olacak kadar geniş değildir.

Varlık mı, borsa mı?

Ekim 2025'te, kırk dakika boyunca, borsaydı.

Binance'in kendi duyurusu pencereyi 10 Ekim 2025, 21

–22 UTC olarak sabitliyor ve üç tokenı birden kapsıyor: USDE, BNSOL, WBETH. Etkilenen kullanıcılara 72 saat içinde otomatik tazminat ödeneceğini de duyuruyor; hesap, tasfiye fiyatlarıyla ertesi gün 00 UTC'deki piyasa fiyatı arasındaki fark.

İlginç olan kısım çözüm. Binance geri alım fiyatını üç tokenın da endeks ağırlıklarına kattı ve USDE endeks kuralına asgari fiyat eşiği ekledi.

Rezerv sorunu olan ihraççı rezervi onarır; endeksine geri alım fiyatını katmaya başlayan borsa, kendi yayımladığı fiyatı onarıyordur. Bu yüzden o geceden alıntılanan her rakam yanında iki soru taşır: hangi emir defteri, paranız ona yakın bir yerde miydi?

Paymos bakiyesinde depeg ne yapar?

Değeri kımıldatır, pozisyonu bulunduğu yerde bırakır.

Buradaki bakiye tek bir dolar toplamı olarak değil, varlık başına tutulur; aynı varlık birkaç ağdan geldiğinde o tek bakiyede toplanır ve çıkış ağını satıcı, ödeme çıkışını oluştururken seçer.

Yukarıdaki kayıtta geçen tokenlardan üçü bu platformda tahsilat varlığı: USDC, Dai ve CFTC kararının adını andığı USDT.

Tahsilat, alıcının gönderdiği varlıkta yapılır. İtibari paraya, BTC'ye ya da ETH'ye çeviren mekanizma yok, banka çıkışı yok, kendiliğinden planlanan veya tetiklenen ödeme çıkışı da yok. Yani hiçbir bakiye kendi başına varlık değiştirmez; kötü hafta sonunda da, sakin hafta sonunda da. Satıcı sabah hangi pozisyonla uyanıyorsa, akşam yatarken de o pozisyondaydı.

Çıkmak ise hızlı, biri karar verdiği anda. Ödeme çıkışı talep anında başlatılır — istekle işlem arasında toplu işlem penceresi, ödeme takvimi, onay kuyruğu ya da alıkonan rezerv durmaz — sonrasında varışın ne kadar süreceği çıkış ağının kendi hızıdır.

İki sınırı o gün değil önceden öğrenmek iyi olur. Bir varlık-ağ çıkış rotası bir süreliğine kullanılamayabilir; böyle bir rota kuyruğa alınmaz, çıkış oluşturulurken reddedilir, bakiyeye dokunulmaz ve başka bir hedef ağ çalışır. Ayrıca her ağ aynı zamanda çıkış ağı değil: 13 ağın 11'i çıkış alır, NEAR ile Sui yalnızca ödeme alır. Bakiye orada dururken ödünç verilmez ve kimseye getiri üretmez.

Satıcının elindeki iki kol

İkisi de alarm değil.

Birincisi proje ayarlarında değil, fatura oluşturulurken çekilir. İtibari para biriminde fiyatlanan tutar, hem coini hem ağı alıcıya bırakır. Kripto sembolü yazmak ödeme sayfasını, projenin kabul ettiği her ağda o varlığa daraltır. Sembolle ağı birlikte yazmak seçilecek hiçbir şey bırakmaz ve alıcı doğrudan adrese düşer. Satıcı üçünden hangisini seçerse seçsin, bakiyesinin hangi varlıkta tutulacağını kimse fiyata bakmadan çok önce karara bağlamış olur.

Bir mekanizma üçüncü kol gibi görünür ve değildir: kur sabitleme. İtibari para biriminde girilen tutar, alıcı varlık ve ağı onayladığı anda — herhangi bir transfer gönderilmeden önce — sabitlenen kurla çevrilir, dolayısıyla token tutarı cüzdan açılmadan önce bellidir ve ekranda durur. Bu, fiyat verme ile parayı alma arasındaki boşluğu kapatır. Kaç token geleceğini sabitler; o tokenların gelecek salı ne edeceği hakkında söyleyecek sözü yoktur.

İkinci kol çıkıştır ve üstteki bölüm onun tamamı. Neyden çıktığınıza dair eklenecek tek şey şu: beş tahsilat varlığı, tek bir riskin beş sürümü değil. Dördü doları izler. XAUT altın destekli ve altın fiyatını izler. Varlık değiştirmek hangi riski taşıdığınızı değiştirir, risk taşıyıp taşımadığınızı değil.

Bunların hiçbiri koruma değil. Üründe bakiye ile piyasa arasında duran hiçbir şey yok — ne otomatik dönüşüm, ne riskten korunma, ne telafi — ve satıcının bunu bir hafta sonunun ortasında çıkarsamak yerine burada okuması daha iyi.