脱锚只是看得见的那一截

2023年3月11日那个周末，一枚 USDC 在二级市场上成交在 0.86 美元。到周一，它又是 1 美元。中间的事排得很紧：周五一家美国银行倒了，周日晚间三家联邦机构宣布，储户周一能拿回全部存款，周一上午 Circle 重新开始处理赎回。

多数商户脑子里的脱锚不是这个形状。交易所的价格是一个数。代币背后压着什么、赎回窗口有没有人站着，是另外两个数。压力一上来，三个数就分头走，而那个周末，所有人都能看清它们怎么分头走。

下面按时间排一遍有据可查的事故：什么坏了，坏了多久，手上拿着它的人当时能做什么。每种设计背后压着什么，在稳定币类型那一页；这里只讲出事记录。

脱锚这个数，量的是什么？

二级市场上那一刻的成交价，再往外它什么都不说明。

稳定币在交易所里挂单交易，银行存款不这么流通。成交价是那一分钟卖方肯接受的数字，而急着卖的人，恰恰是等不起的那批。发行方那边的赎回是另一扇门，有自己的营业时间。

2023年3月把两扇门当众拆开给人看。美联储那份事后简报把抛压归到关着的门上，不是归到钱不见了：周末暂停一级市场赎回「加剧了二级市场上对 USDC 的抛压」，价格「在 3 月 13 日周一 Circle 重新处理赎回后完全恢复」。

所以 0.86 美元是周六出场的价钱。在那个价上卖掉的商户，把一件银行营业时间的事变成了真亏损；周二才看新闻的商户压根没有。两句话都不构成下一次的规则，它们是那个周末的算术，而这个周末恰好留下的文件最多。

已经脱过锚的有哪几次？

七次，起因几乎没有重样的。

文末那张表就是名单，中间那一列是结论。UST 是所有人都记得的那次，美国证监会的说法平得可以整句引用：2022年5月，UST「与美元脱锚，它和姊妹代币的价格暴跌到接近零」。撑住它价格的那个东西，正是同一场恐慌在抛的东西。

表里其余几次，坏法都不一样。有一次是存着储备的银行倒了。有一次是自家维持锚定的模块换进了坏抵押，同一场出逃里还有两枚币跟着下去，各停在不同的低点。第五次根本不是价格问题，是一份支撑声明，它两年里大部分时间不成立，又过了三年才公开。最后两次连价格事件都算不上：一次是监管指令，一次是某家交易所的指数。

再按告警的眼光读一遍这七次。五次在某个商户看得到的地方动过价格。另外两次一下都没动，所以价格告警设在任何阈值上都看不见。脱锚是这个问题露出水面的那一截，拿它给一道风控命名，名字起得不太好。

一个周末，为什么出来四个不同的价格？

因为每枚代币的低点，是自家管道定的。

USDC 跌得最深，因为 Circle 有 33 亿美元储备取不出硅谷银行，约占当时储备总额的 8%。DAI 跌下去是自家机制造成的。锚定稳定模块允许持有人把 USDC 换进来，美联储那份简报这样描述结果：抵押池「从『较高质量』的资产，比如超额抵押 150% 的以太坊，转向抵押率不足 100% 的困境 USDC」。同一段时间里，超过 4 亿枚 USDP 从模块中撤走，多过它流通总量的一半，周末最低到 0.91 美元附近；GUSD 到了 0.96 美元上下。

有两枚反着走。同一份简报记下资金避险流进 USDT 和 BUSD，两者「在周末升值，成交价略高于一美元的锚定价」。

把这五个名字和它们的标签摆在一起，标签就不预测任何东西了。那个周末，USDC、USDP、GUSD、USDT、BUSD 全是法币抵押型。一枚成交在 0.86 美元，两枚成交在 1 美元以上。代币属于哪一类，什么都没告诉商户；它开户在哪家银行，把整件事都讲完了。DAI 是最有教育意义的一枚：它的抵押品在链上，谁想看都看得见，结果它照样把问题引了进来，走的正是那套本该挡住问题的机器。

价格一直很稳，储备可以不稳吗？

两年里大部分时间就是这样，盯着价格的人一个都不知道。

2021年10月15日，美国商品期货交易委员会（CFTC）对 Tether 罚款 4100 万美元。处罚令对这个缺口持续了多久写得很具体：在「2016 到 2018 年这 26 个月的样本期里，只有 27.6% 的日子」，Tether 手上的法币储备足够支撑流通中的 USDT，而储备「在多数时间里并非『全额支撑』」。

行为和它的公开记录之间隔着三年。2017 年商户在决定要不要持有 USDT 之前核过什么，反正不是这份材料。那时候公司外面没人读得到它。这就是「盯住稳定币风险」老实版本的样子：能每分钟刷新一次的那个数，不是事故真正住着的那个数。

价格没动，代币也可能结束

结束它的是一纸指令。

Paxos 在 2023年2月13日公告：「自 2 月 21 日起，Paxos 将停止发行新的 BUSD 代币，此举系依照纽约州金融服务局（NYDFS）的指示并与其密切配合。」同一份声明把出口留着：BUSD「将继续由 Paxos 全额支持，已开户客户至少可赎回至 2024 年 2 月」，赎成美元，或者换成 USDP。

动的不是锚定。这枚代币多出来的是截止日期，落在大约一年之后，宣布它的地方是新闻稿，不是行情。手上拿着 BUSD 的财务有的是时间，也没有任何自动提醒告诉他该把这段时间用掉——一年正好长到足够把这件事忘掉两次。

出问题的是资产，还是场子？

2025年10月，有四十分钟，出问题的是场子。

币安自己的公告把窗口钉在 2025年10月10日 21

到 22 UTC，一次涉及三个代币：USDE、BNSOL、WBETH。公告承诺 72 小时内自动补偿受影响的用户，金额按各自清算价与次日 00 UTC 市价之间的差额计算。

有意思的是补救那一步。币安把赎回价并进这三个代币的指数权重，又给 USDE 的指数规则加了一条最低价格阈值。储备出问题的发行方去修储备；开始把赎回价往指数里配权重的交易所，修的是自己发布的价格。所以从那一夜引出来的数字，后面都跟着一句反问：哪一本订单簿，你的钱当时离它多远。

脱锚对 Paymos 余额做了什么？

它动了价值，位置一点没动。

这里的余额按资产分户记在账本里，同一种资产从不同网络到账，汇总进同一个余额；转出走哪条网络，是创建那一刻才挑的。上面那份记录里，有三种代币在这儿是结算资产：USDC、DAI，还有 CFTC 那份处罚令点名的 USDT。

结算按付款方发来的那种资产走。没有哪一步会把它换成法币、BTC 或 ETH，没有银行出金通道，也没有排期或自动触发的转出。所以余额不会自己离开一种资产，坏周末不会，安静的周末也不会。睡前是什么仓位，醒来还是什么仓位。

真要走，决定一下就走得掉。转出立刻发起，从请求到交易中间不夹批次窗口、不夹转出计划、不夹审批队列、不夹预留；之后多久到账，是转出网络自己的速度。有两条限制提前知道比当天知道好。某个资产配某条网络，这条路线有时候是关着的，创建那一刻就退回来，钱还在原处，换条目标网络照样走。另外，收款的 13 条网络里有 11 条能往外走；NEAR 和 Sui 只进不出。余额待着的时候不出借，也不给任何人产生收益。

商户手上有哪几个开关？

两个，都不是告警。

第一个在创建账单的时候拉，不在项目设置里。金额按法币计价，币种和网络都留给付款方挑。写上加密货币代码，收银台就收窄到这一种资产，网络还是项目接受的那几条。代码连着网络一起写，就什么都不用挑了，付款方直接落在地址上。三种里选哪一种，等于已经定下了余额将来用什么计价，而这发生在任何人去看价格之前。

有一个机制看着像第三个开关，其实不是：汇率锁。按法币录入的金额，在付款方确认代币和网络的那一刻锁定汇率，转账还没发出去，代币数量已经定好、已经摆在屏幕上。它关掉的是报价和收款之间那道缝：定的是到账多少枚代币，至于这些代币下周二值多少钱，一个字都没说。

第二个开关是出口，上一节就是它的全部。还有一句要补：五种结算资产不是同一种风险的五个版本。四种跟着美元走。XAUT 是黄金抵押的，跟着金价走。换资产换的是你扛哪一种敞口，不是扛不扛。

这些都不是保护。行情往哪走，余额跟着往哪走，中间没有任何东西替商户接住它。这句话写在这儿，比让人在某个周末自己推出来要好。上面这份记录奖励的东西比监控产品乏味得多：知道余额在哪种资产上，以及周六有没有条件做出转出的决定。