Wie eine Kursbindung reißt — und was davon beim Guthaben ankommt

Am Wochenende des 11. März 2023 wechselte ein USDC-Token für 86 Cent den Besitzer.

Am Montag stand er wieder bei einem Dollar. Dazwischen lag ein Bankzusammenbruch am Freitag, die Erklärung dreier US-Behörden am Sonntagabend, die Einleger dieser Bank kämen am Montag an ihr gesamtes Geld, und die Wiederaufnahme der Rücknahmen bei Circle am Montagmorgen.

So sieht ein Depeg aus, und so stellen ihn sich die wenigsten Händler vor. Der Kurs an der Börse ist eine Zahl. Was hinter dem Token liegt und ob jemand am Rücknahmeschalter steht, sind zwei weitere. Unter Druck laufen die drei auseinander, und an diesem Wochenende konnte jeder dabei zusehen.

Die Tabelle am Ende sortiert sieben dokumentierte Fälle nach Ursache statt nach Datum, denn die Ursache entscheidet, ob ein Händler überhaupt etwas hätte tun können. Wie die einzelnen Bauarten funktionieren, steht in der Übersicht der Stablecoin-Arten. Hier geht es um die Fälle, in denen sie versagt haben.

Was misst ein Depeg eigentlich?

Einen Kurs am Zweitmarkt. Mehr nicht.

Stablecoins werden an Börsen gehandelt, Bankguthaben nicht, und der Börsenkurs ist das, was Verkäufer in dieser Minute akzeptieren. In der Hektik verkaufen die, die nicht warten können. Die Rücknahme beim Herausgeber ist eine andere Tür, und die hat ihre eigenen Öffnungszeiten.

Im März 2023 gingen beide öffentlich auseinander. Drei Fed-Ökonomen machen in ihrer Aufarbeitung die geschlossene Tür dafür verantwortlich und nicht fehlendes Geld: Die ausgesetzte Rücknahme am Primärmarkt habe über das Wochenende zum Verkaufsdruck am Zweitmarkt beigetragen, und der Kurs habe sich vollständig erholt, sobald Circle am Montag, dem 13. März, wieder zurücknahm.

86 Cent waren also der Preis dafür, an einem Samstag herauszukommen. Wer ihn zahlte, machte aus einem Problem mit Banköffnungszeiten einen realisierten Verlust. Wer die Nachricht am Dienstag las, hatte keinen. Keiner der beiden Sätze ist eine Regel für das nächste Mal. Beide sind die Rechnung eines einzigen Wochenendes, zufällig desjenigen mit den meisten Unterlagen.

Warum lagen an einem Wochenende vier verschiedene Tiefs?

Weil jedes Token sein Tief aus der eigenen Mechanik bezog. USDC fiel am tiefsten, weil Circle 3,3 Mrd. $ an Reserven bei der Silicon Valley Bank nicht abziehen konnte, seinerzeit rund 8 % der gesamten Reserven. Dai fiel aus einem hausgemachten Grund: Über seine Kursmodule konnten Inhaber angeschlagenes USDC hereinreichen, und die Fed-Ökonomen beschreiben das Ergebnis als Umschichtung des Sicherheitenbestands weg von höherwertigen Werten wie Ethereum, mit 150 % überbesichert, hin zu angeschlagenem USDC mit weniger als 100 %. Aus dem Modul von Pax Dollar flossen im selben Zeitraum über 400 Millionen Token ab, mehr als die Hälfte des Umlaufs, und USDP fiel auf rund 91 Cent. Gemini Dollar erreichte rund 96 Cent.

Zwei Token gingen in die andere Richtung. Dieselbe Aufarbeitung hält fest, dass USDT und BUSD über das Wochenende zulegten und geringfügig über ihrer Dollar-Bindung gehandelt wurden.

Halten Sie diese fünf Namen neben ihr Etikett, und das Etikett sagt nichts mehr voraus. USDC, Pax Dollar, Gemini Dollar, USDT und BUSD galten an diesem Wochenende alle als fiatgedeckt. Eines stand bei 86 Cent, zwei über einem Dollar. Die Kategorie half niemandem weiter; der Name der Bank erklärte alles. Dai ist der lehrreiche Fall: Seine Sicherheiten lagen offen auf der Kette, jeder konnte sie nachsehen, und das Problem kam trotzdem herein — durch genau die Mechanik, die es draußen halten sollte.

Was passiert, wenn der Stützmechanismus selbst kippt?

Dann gibt es nichts, worauf man warten könnte.

TerraUSD ist der Fall, an den sich alle erinnern, und die Darstellung der US-Börsenaufsicht ist knapp genug, um sie ganz wiederzugeben: Im Mai 2022 löste sich UST vom Dollar, und der Kurs von UST und den Schwestertoken stürzte auf nahe null. Was den Kurs stützte, war dasselbe, was dieselbe Panik verkaufte.

Kein anderer Fall in der Tabelle ist so gescheitert. Einer fiel, weil eine Bank fiel. Zwei weitere gerieten in dieselbe Fluchtbewegung und fanden jeweils ein eigenes Tief. Einer war nie ein Kursereignis, sondern eine Reservelage. Einer war eine Anweisung, und der letzte gehörte einem einzelnen Handelsplatz.

Lesen Sie die sieben Zeilen anschließend so, wie ein Alarm sie gelesen hätte. Fünf haben einen Kurs bewegt, den ein Händler irgendwo hätte beobachten können. Zwei nie — und deshalb hätte kein Schwellenwert sie gefunden. Ein Depeg ist der sichtbare Teil des Problems, und der sichtbare Teil ist eine schlechte Grundlage, um eine Kontrolle danach zu benennen.

Kann ein ruhiger Kurs eine wacklige Deckung verdecken?

Fast zwei Jahre lang hat er genau das getan.

Am 15. Oktober 2021 verhängte die CFTC gegen Tether eine Strafe von 41 Mio. $. Die Feststellung ist präzise darin, wie lange die Lücke lief: An nur 27,6 % der Tage eines 26-monatigen Stichprobenzeitraums von 2016 bis 2018 hielt Tether genug Fiat-Reserven, um das umlaufende USDT zu decken; die überwiegende Zeit war USDT nicht vollständig gedeckt.

Drei Jahre liegen zwischen dem Vorgang und seiner öffentlichen Aufarbeitung. Was ein Händler 2017 geprüft hat, bevor er sich für USDT entschied, war jedenfalls nicht das hier — es existierte damals in keiner Form, die jemand außerhalb des Unternehmens hätte lesen können. Das ist die ehrliche Fassung von „behalten Sie Ihr Stablecoin-Risiko im Blick“: Die Zahl, die Sie jede Minute neu laden können, ist nicht die Zahl, in der das Versagen wohnt.

Was beendet einen Stablecoin, ohne dass der Kurs sich bewegt?

Eine Anweisung an den Herausgeber. Paxos veröffentlichte eine solche am 13. Februar 2023: Zum 21. Februar stelle man die Ausgabe neuer BUSD-Token ein — angewiesen vom New York Department of Financial Services und in enger Abstimmung mit der Behörde. Dieselbe Mitteilung hielt den Ausgang offen. BUSD bleibe von Paxos vollständig unterstützt und für angebundene Kunden mindestens bis Februar 2024 rücknehmbar, in Dollar oder umgewandelt in Pax Dollar.

Bewegt hat sich hier die Bindung nicht. Das Token bekam ein Enddatum, rund ein Jahr entfernt, angekündigt in einer Pressemitteilung statt auf einem Kursticker. Eine Finanzabteilung mit BUSD im Bestand hatte reichlich Zeit und keinen automatischen Anstoß, sie zu nutzen. Ein Jahr ist genau lang genug, um so etwas zweimal zu vergessen.

Lag es am Token oder am Handelsplatz?

Im Oktober 2025 lag es vierzig Minuten lang am Handelsplatz.

Die Mitteilung von Binance selbst fixiert das Fenster auf 21

bis 22 UTC am 10. Oktober 2025 und umfasst drei Token gleichzeitig: USDE, BNSOL und WBETH. Sie sagt betroffenen Nutzern eine automatische Entschädigung binnen 72 Stunden zu, in Höhe der Differenz zwischen ihrem Liquidationskurs und dem Marktkurs um 00 UTC am Folgetag.

Interessant wird dieser Fall an der Abhilfe. Binance nahm den Rücknahmepreis in die Indexgewichtung aller drei Token auf und ergänzte die Indexregel für USDE um eine Mindestkursschwelle.

Ein Herausgeber mit einem Reserveproblem repariert die Reserve. Eine Börse, die anfängt, die Rücknahme in ihren Index einzurechnen, repariert einen Kurs, den sie selbst veröffentlicht hat. Eine Zahl aus dieser Nacht trägt deshalb eine Rückfrage mit sich: Welches Orderbuch war das, und lag Ihr Geld überhaupt in dessen Nähe?

Was macht ein Depeg mit einem Guthaben bei Paymos?

Es bewegt den Wert und lässt die Position stehen, wo sie war. Ein Guthaben wird hier je Asset geführt und nicht als fortgeschriebene Dollar-Zahl. Dasselbe Asset, über mehrere Netzwerke eingegangen, fließt in dasselbe Guthaben, und das Netzwerk für den Weg hinaus wählen Sie erst beim Erstellen der Auszahlung.

Von den Token in der Tabelle rechnet Paymos drei ab: USDC, Dai und USDT — eben jenes, das die CFTC-Feststellung benennt.

Abgerechnet wird in dem Asset, das der Zahler geschickt hat. Nichts wandelt es in Fiat, BTC oder ETH um, es gibt keinen Weg auf ein Bankkonto, und keine Auszahlung wird geplant oder automatisch ausgelöst. Kein Guthaben verlässt sein Asset also von allein, an einem schlechten Wochenende so wenig wie an einem ruhigen. Womit Sie morgens aufwachen, ist genau das, womit Sie ins Bett gegangen sind.

Hinaus geht es dann schnell, sobald jemand entscheidet. Der Auftrag wartet auf nichts — nicht auf einen Sammellauf, nicht auf einen Auszahlungstag, nicht auf jemanden, der ihn freigibt, und nicht auf ein Stück der Summe, das noch liegen bleibt. Wie lange der Transfer danach unterwegs ist, gehört dem Netzwerk.

Zwei Grenzen lernt man besser vorher als am Tag danach. Ein Paar aus Asset und Netzwerk kann zeitweise nicht verfügbar sein, und dann wird die Auszahlung beim Erstellen abgewiesen statt in eine Warteschlange gelegt; das Guthaben bleibt unberührt, ein anderes Zielnetzwerk funktioniert. Und Auszahlungen erreichen 11 der 13 Netzwerke: NEAR und Sui nehmen an, sind aber keine Ziele.

Solange das Guthaben liegt, wird nichts dagegen verliehen, und es erwirtschaftet für niemanden etwas.

Welche Hebel hat ein Händler wirklich?

Zwei. Ein Alarm ist keiner davon.

Den ersten ziehen Sie beim Anlegen der Rechnung, nicht in den Projekteinstellungen. Ein Betrag in einer Fiat-Währung überlässt dem Zahler beides, Coin und Netzwerk. Nennen Sie ein Krypto-Symbol, schrumpft der Checkout auf dieses Asset über alle Netzwerke, die das Projekt annimmt. Nennen Sie Symbol und Netzwerk zusammen, bleibt nichts zu wählen und der Zahler landet direkt auf der Adresse. Welche der drei Fassungen Sie wählen, entscheidet lange vor jedem Kursblick, auf welches Asset Ihr Guthaben am Ende lautet.

Eine Mechanik sieht aus wie ein dritter Hebel und ist keiner: der feste Kurs. Ein in Fiat eingegebener Betrag wird zu einem Kurs umgerechnet, der in dem Moment feststeht, in dem der Zahler Asset und Netzwerk bestätigt — also noch bevor irgendein Transfer losgeht, sodass die Tokenmenge auf dem Bildschirm steht, bevor sich ein Wallet öffnet.

bekommen. Es legt fest, wie viele Token ankommen, und sagt nichts darüber, was diese Token am kommenden Dienstag wert sind.

Der zweite Hebel ist der Ausgang, und der Abschnitt darüber sagt schon alles. Bleibt die Frage, was Sie da eigentlich verlassen: Die fünf Abrechnungsassets sind nicht fünf Ausführungen desselben Risikos. Vier folgen einem Dollar. XAUT ist goldgedeckt und folgt dem Goldpreis. Ein Wechsel des Assets ändert, welches Risiko Sie tragen, nicht ob Sie eines tragen.

Ein Schutz ist nichts davon. Im Produkt steht nichts zwischen einem Guthaben und dem Markt, und das liest man besser hier als an einem Wochenende, an dem es darauf ankommt. Was die sieben Fälle belohnen, ist langweiliger als jedes Überwachungswerkzeug: zu wissen, in welchem Asset das Guthaben liegt, und an einem Samstag in der Lage zu sein, es zu bewegen.